未來三個(gè)月，萬億元規(guī)模的地方專項(xiàng)債券將出籠。

8月14日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》（下稱《意見》），提出要加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，同時(shí)指出今年地方政府債券發(fā)行進(jìn)度不受季度均衡要求限制。

根據(jù)《意見》，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行；同時(shí)為進(jìn)一步完善地方政府債券發(fā)行方式，提高債券發(fā)行效率，財(cái)政部決定實(shí)行地方政府債券公開承銷制度，并于20日印發(fā)了《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》。

“從8-10月，將會(huì)是專項(xiàng)債券發(fā)行的高峰期?！?興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，專項(xiàng)債券的發(fā)行高峰將助推地方基建項(xiàng)目迎來井噴期。未來一段時(shí)間，基建項(xiàng)目將再次成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。

拉動(dòng)谷底的投資增速

今年7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出，要加強(qiáng)相關(guān)方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效。

根據(jù)年初全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額，今年地方發(fā)行的政府債券，除了納入財(cái)政赤字的8300億元一般債券外，另有1.35萬億元的地方政府專項(xiàng)債券，并以此作為財(cái)政赤字外的制度安排，其規(guī)模比2017年增加超過5500億元。

但從財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)來看，2018年前7個(gè)月共發(fā)行專項(xiàng)債5597億元，與1.35萬億元的額度有較大差距，相較全年額度，尚有約8000億元專項(xiàng)債規(guī)模有待釋放。

8月15日，廣東省財(cái)政廳以“特急”形式，追加發(fā)布三組地方債發(fā)行文件，率先響應(yīng)，發(fā)債規(guī)模約443億元。當(dāng)日，四川、內(nèi)蒙古自治區(qū)等地也發(fā)文擬于近期發(fā)行專項(xiàng)債。

廣東一大型國(guó)有銀行知情人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者透露，上半年新發(fā)行債券數(shù)量屈指可數(shù)，主要都是置換債：“上半年驅(qū)動(dòng)專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行的動(dòng)力主要是8月收官的地方債置換。因此下半年發(fā)行的債務(wù)當(dāng)中，資金向基建方面流動(dòng)的趨勢(shì)將會(huì)愈加明顯。”

該人士同時(shí)指出，依照目前趨勢(shì)來看，不僅地方債整體發(fā)行節(jié)奏會(huì)不斷加快，品種也會(huì)進(jìn)一步豐富：“目前地方債的資金流向主要是往基建方向去走，但我們也了解到國(guó)內(nèi)一些地區(qū)已經(jīng)在嘗試將資金注入到扶貧、環(huán)保等具有公共服務(wù)性質(zhì)的領(lǐng)域之中。這對(duì)于發(fā)揮專項(xiàng)債推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用有一個(gè)加強(qiáng)和放大的作用?！?/span>

值得關(guān)注的是，在過去的7個(gè)月，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速一直處于下降狀態(tài)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8月14日公布的數(shù)據(jù)，1-7月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）355798億元，同比增長(zhǎng)5.5%，增速比上半年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。這也是自2017年以來的低點(diǎn)。這無疑對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有較大影響。

“目前出臺(tái)相關(guān)的政策是國(guó)家為提振市場(chǎng)信心而作出的姿態(tài)?！敝猩酱髮W(xué)嶺南學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授林江對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，當(dāng)前關(guān)于強(qiáng)基建補(bǔ)短板而出臺(tái)的萬億元債券，能夠有效提升對(duì)中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定的信心。

諸多配套政策助力

近期，決策部門多項(xiàng)政策密集出臺(tái)，保證萬億元地方債發(fā)行高峰順利通過。

從8月20日，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司發(fā)布《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》(下稱“規(guī)程”)，決定實(shí)行地方政府債券公開承銷制度開始，到財(cái)政部要求地方債承銷商投標(biāo)利率較相同期限國(guó)債前五日均值至少上浮40個(gè)基點(diǎn)（BP），再到正在醞釀的地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或從20%調(diào)降至0。                               

以地方債券實(shí)行承銷制度為例：根據(jù)《規(guī)程》，地方政府債券公開承銷參與方、流程、現(xiàn)場(chǎng)管理等方面規(guī)范地方政府債券發(fā)行方式。

值得注意的是，《規(guī)程》明確規(guī)定，地方政府債券公開承銷，是指各省(市、區(qū))財(cái)政部門與主承銷商協(xié)商確定利率(價(jià)格)區(qū)間后，由簿記管理人組織承銷團(tuán)成員發(fā)送申購(gòu)利率(價(jià)格)和數(shù)量意愿，按事先確定的定價(jià)和配售規(guī)則確定最終發(fā)行利率(價(jià)格)并進(jìn)行配售的行為。

“承銷制度的實(shí)行將會(huì)極大提高地方債的發(fā)行效率?！鄙鲜龃笮蛧?guó)有銀行人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者介紹，在承銷制度建立之后，地方政府不再需要擔(dān)心，而對(duì)于承銷金融機(jī)構(gòu)而言，持有未售完的地方債券，也能夠獲得相應(yīng)的利息收入?！坝绕涫窃诘胤絺L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下降到0的情況下，高于同期限國(guó)債收益的地方債券將成為銀行之間搶奪的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”

“我認(rèn)為根據(jù)巴塞爾協(xié)議，在滿足一定條件的前提下，可以把地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重存在調(diào)整為0%的可能?！濒斦瘜?duì)時(shí)代周報(bào)記者指出，不過，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)考慮地方政府專項(xiàng)債券的差異化特征。

據(jù)魯政委團(tuán)隊(duì)測(cè)算的數(shù)據(jù)，截至8月24日，地方政府債券存量的規(guī)模為16.7萬億元，其中，一般債券的規(guī)模為10.5萬億元，專項(xiàng)債券的規(guī)模為6.2萬億元。假設(shè)80%的地方政府債券由商業(yè)銀行持有，如果地方政府一般債券和專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均由20%調(diào)整至0%，則由此計(jì)算出的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)將降低2.7萬億元。

“目前巴塞爾協(xié)議對(duì)于商業(yè)銀行持有的核心一級(jí)資本充足率為4.5%，國(guó)內(nèi)銀保監(jiān)會(huì)的要求則是5%?！鄙鲜鲋槿耸繉?duì)時(shí)代周報(bào)記者透露，下降債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將有利于銀行在合規(guī)審查之中降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例。假如地方債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降為0，商業(yè)銀行對(duì)這些資產(chǎn)的購(gòu)買動(dòng)力和流動(dòng)性也會(huì)大大增加。

“對(duì)于目前國(guó)內(nèi)情況而言，市場(chǎng)普遍認(rèn)為政府的違約可能性較小，因此從這一點(diǎn)出發(fā)，下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重存在可行性。”但魯政委同時(shí)指出，地方政府的信用建立在其財(cái)政收入之上，因此債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重還是應(yīng)當(dāng)關(guān)注到當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入水平上。

或?qū)⑻嵘判?、拉?dòng)經(jīng)濟(jì)

從8月15-24日，除了受到繳稅因素影響的16日和財(cái)政支出速度較快的22日和23日外，其余時(shí)間央行公開市場(chǎng)操作的凈投放量都與地方債繳款規(guī)模相近，精準(zhǔn)對(duì)沖了地方債發(fā)行所導(dǎo)致的擠出效應(yīng)。

所謂擠出效應(yīng)，是指政府為了平衡財(cái)政預(yù)算赤字，采取發(fā)行政府債券的方式，向私人借貸資金市場(chǎng)籌措資金，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，私人投資和支出因而相應(yīng)地下降。而目前隨著發(fā)債高峰而來的流動(dòng)性下降，正是擠出效應(yīng)而產(chǎn)生的作用。

“由此來看，央行會(huì)在公開市場(chǎng)上配合地方債發(fā)行節(jié)奏的加快，這對(duì)于消除政策的消極影響有重要意義?！濒斦诮邮軙r(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前除了擠出效應(yīng)對(duì)與于流動(dòng)性有重要影響以外，基建融資也會(huì)對(duì)資金產(chǎn)生巨大需求。

據(jù)魯政委介紹，自從2018年下半年以來，銀行間流動(dòng)性一直較為松動(dòng)，這不僅是因?yàn)檠胄辛鲃?dòng)性投放力度有所加大，也是商業(yè)銀行資金需求回落的結(jié)果，到2018年7月金融機(jī)構(gòu)廣義信貸增速為10.3%，較2017年同期回落3.9個(gè)百分點(diǎn)。

然而，地方債發(fā)行提速背后更為積極的財(cái)政政策可能使資金需求重新回升。

一方面，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)8月18日的通知要求：“加大對(duì)資本金到位、運(yùn)作規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目的信貸投放”，可能使基建融資需求上升。

事實(shí)上，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元，基建融資需求提升早就有所體現(xiàn)。

另一方面，如果基建投資增速回升，將對(duì)下游制造業(yè)融資需求形成拉動(dòng)。根據(jù)魯政委團(tuán)隊(duì)整理的數(shù)據(jù)顯示，一般來說，基建投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)早于制造業(yè)貸款需求增長(zhǎng)約6個(gè)月出現(xiàn)。因此，如果積極財(cái)政得以最終兌現(xiàn)，基建投資增速的回升可能逐步傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟(jì)主體，使其經(jīng)濟(jì)活力和融資需求回升。

“截至8月20日，8月各地已經(jīng)發(fā)行的新增專項(xiàng)債券規(guī)模有1610億元，還有1410億元已經(jīng)披露了發(fā)行文件。預(yù)測(cè)8月總的新增專項(xiàng)債券將超過3000億元?！濒斦嬖V時(shí)代周報(bào)記者。

根據(jù)時(shí)代周報(bào)記者的不完全統(tǒng)計(jì)，在近期公布的各?。ㄊ?、區(qū)）2017年的政府債務(wù)分投向統(tǒng)計(jì)中，市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)和保障性住房債務(wù)占比最高。

以廣東省為例，2018年廣東新增政府債務(wù)限額1448億元，剔除深圳223億元后，為1225億元。除去外債轉(zhuǎn)貸的8億元由財(cái)政部批復(fù)項(xiàng)目外，其余1217億元?jiǎng)t由廣東統(tǒng)籌分配。

據(jù)時(shí)代周報(bào)記者了解，根據(jù)目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)測(cè)算辦法，結(jié)合2017年度各地政府財(cái)力及債務(wù)水平，目前全省有20個(gè)地級(jí)以上市不列入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，可安排新增債資金。

“可以預(yù)期，未來的募集資金投向中，專項(xiàng)債募集資金多用于市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、保障性住房建設(shè)安居工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，也用于鄉(xiāng)村振興、扶貧和生態(tài)環(huán)保等三大攻堅(jiān)戰(zhàn)有關(guān)項(xiàng)目?！?海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在接受媒體采訪時(shí)對(duì)地方債發(fā)行高峰表示樂觀的同時(shí)，也提醒靠舉債支撐的基建投資往往形成巨額債務(wù)，地方債務(wù)累積風(fēng)險(xiǎn)也就越大。